史玉柱天价收购引发人身威胁 揭秘机关算尽的交易结构

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在这次交易中，除了尝到甜头的刘传志、马云和吴尚志外，卢志强泛海百货和傅俊的新华联控股也参与了。此外，与史玉柱有交集的宁波富豪余国祥也通过上海伊一和上海伊一参与了收购playtika。

9月21日晚，巨人网络(002558) (002558.sz)发布公告，解释此前撤回的M&A交易申请的后续进展。

这笔交易对巨人网络的实际控制人史玉柱非常重要。这笔交易涉及金额305亿元人民币。即使将其纳入整个a股市场，这种规模的并购也并不常见。不同寻常的是，此次交易申请在会议当天被中国证监会紧急叫停，史玉柱当天在社交媒体上进行了投诉。

也不同寻常的是史玉柱本人。

史玉柱绝对是中国商界的传奇。大约20年前，他曾因巨人大厦的巨额债务而破产，成为中国“第一个负资产者”。

20年后，他策动了305亿元人民币与100万美元的巨额合并，但教科书式的资本运作无法逃脱大势所趋。

二十年前，他顽强地自救，并在朋友的帮助下东山再起。

二十年后，他逆潮流而动，他的朋友们被卷入其中。

此次天价收购的内幕已经被揭露，一些细节也为外界所知。

拥有豪华阵容的朋友圈

在史玉柱的朋友圈里，“泰山俱乐部”无疑是最重要的存在。史玉柱曾经说过，在他的低谷时，泰山俱乐部总是给他很大的精神帮助和创业经验，并说泰山俱乐部是“他回来的一个重要条件”。

当史玉柱东山再起时，他不会忘记这些老朋友。

2015年11月11日，巨人网络借用世纪邮轮的计划被宣布。在交易对手中，除巨人投资和腾鹏投资对史玉柱、刘传志、马芸的投资外，泰山俱乐部控股的弘毅投资和云峰基金的上市令人瞩目，吴尚志控股的鼎晖富源成为巨人网络的第三大股东。

该计划公布后，股价上涨，连续收涨20日均线，涨幅超过500%。看着迅速上升的k线，这些老朋友一定高兴得合不拢嘴。

错过特快列车的朋友不用担心，很快他们就有了新的机会。

2016年10月21日，世纪邮轮(未更名为巨人网络)发布交易计划，宣布将收购阿尔法公司99.8%的股权(另0.2%由上市公司的全资子公司巨人香港持有)，阿尔法公司是以色列游戏公司playtika 100%的股权所有者。

这是本文开头提到的305亿英镑的收购案。

在这次交易中，除了尝到甜头的刘传志、马云和吴尚志外，卢志强泛海百货和傅俊控股的新华联(000620，诊断股)也参与了交易。此外，与史玉柱有交集的宁波富豪余国祥也通过上海伊一和上海伊一参与了收购playtika。

能让史玉柱和所有老板都这样的公司绝对不是闲人，这可以从财务报告中看出。

playtika的母公司alpha的营业收入和净利润呈现快速增长趋势。阿尔法2015年、2016年和2017年的营业收入分别比上年增长37.46%、36.98%和23.80%，2018年1月至3月的收入占2017年全年收入的28.18%；扣除对母亲的无回报后的净利润分别为10.6亿、16.3亿、20.1亿和4.4亿。

这是多大的？巨人网络发布的数据显示，2018年1-3月，巨人网络实现营业总收入10.7亿元，净利润3.26亿元。从性能上看，playtika已经完全超越了巨人网络现有的规模，并且仍在高速增长。

另一方面，自《征途》之后，巨人网络就没有什么非凡的游戏了。现在，这个游戏已经上线十多年了，它的继承性越来越弱。难怪斯金纳决心赢得这笔资产。

这已经反映在交易结构的设计中。

机构计算的交易结构

由于playtika是一项海外资产，涉及跨境并购，交易应分三步进行。

首先，每个财团的出资人应该使用海外“背心”(因为涉及外汇支付)来增加阿尔法公司的资本，然后阿尔法公司将使用这些资金来完成对普拉蒂卡的收购。

在第二步中，财团投资者用国内基金实体取代了海外“背心”公司，因此，阿尔法成为了一家拥有国内股份的公司。

前两个步骤已经顺利实施。2016年10月20日，即收购计划宣布的前一天，所有股份均已交付。只要等待下一步，巨额利润将唾手可得。

所有的现金收益都集中在最后一步，阿尔法被安置在上市公司。

根据收购计划，在此次交易中，巨人网络将从联合体中的13个交易对手手中收购阿尔法公司的所有a股普通股:

该方案购买资产的转换价格为32.45元/股，而世纪邮轮在停牌前一个交易日的股价为40.92元。不用说，该计划公布后，股价一直在上涨，并在2017年4月达到每股77.26元的峰值。这个价格比股票交换的发行价格翻了一番。

如果交易在此时获得批准，这些参与者将在股票互换后立即获得双倍以上的浮动。

更不用说，2016年巨人网络收购playtika的静态市盈率约为18倍。根据交易报告提供的数据，2016年6月30日可比公司的平均市盈率为57.2倍，中位数为60.8倍。相比之下，此次收购的安全系数只有3倍。

我的朋友们非常清楚，老石正在给每个人寄钱。

在收购资产的同时，史玉柱自掏腰包(通过巨人投资)认购了50亿匹配融资，认购价格为每股36.05元，比收购资产的交换价格高出3块多。

朋友们更放心了:老石认购了36股，他有信心。当我们认购32股时，我们担心什么？

斯金纳真的很大气。但他也有精明的一面。

超过300亿的资产被载入上市公司，他们自己的股票肯定会面临稀释。通过认购50亿匹配融资，一方面降低了交易对手的持股比重，另一方面保持了其控制权。在整个交易完成后，斯金纳仍然通过控股巨人投资和腾鹏投资持有上市公司30%以上的股份，并稳稳成为最大股东。

此外，这50亿元不必立即兑现，但必须等到计划获得批准。你知道，为了帮助斯金纳提前没收资产，这些兄弟正忙着出去在海里买，但他们支付了305亿真金白银。说白了，老石在过去的两年里扮演了空手套白狼。

于是，史玉柱不怕煮熟的鸭子会飞。这样高质量的资产会半途而废吗？

尽管他很聪明，但他很自然地保持了自己的风格，并从一开始就巧妙地设计了ab股的股权结构。

阿尔法设立了甲类和乙类普通股，共46，010股，其中甲类46，000股，乙类10股。作为金融投资者，a股投资者拥有收益权，其投票权在一些关键事项上受到限制，而b股投资者拥有决定普通事项的权利。b股持有人是巨人网络的全资子公司巨人香港，其支付了100万美元的对价。该财团其他投资者指定的海外实体出资46亿美元，获得46，000股a股。根据协议，巨人网络将取消阿尔法的乙类普通股，只有当这项交易未能实施。

也就是说，巨人网络只花了100万美元就获得了阿尔法普通事物的决策权，并主导了交易过程。没有斯金纳的点头，没有人会有任何坏主意。

然而，所有这一切似乎每个人都有自己的需求。对投资者来说，赚钱就足够了，情况自然是好的。

当时，这笔交易可以说是利用了合适的时间和地点。其余的正在等待监管审查。除了东风，一切都准备好了。

这是两年。最后，东风没有等待，但是西风吹来了。

一场游戏一场梦

事实上，斯金纳对这个游戏有着深刻的理解。Playtika的主要产品是象棋和纸牌游戏，但斯金纳故意淡化这一点，而是强调社会互动，辅以“人工智能”和“大数据”等概念。

即便如此，这笔交易持续了两年，未能通过审计。在此期间，外部环境发生了巨大的变化。

中国证监会于2016年12月和2017年1月两次就此交易发布反馈，但会议安排被推迟。与此同时，收紧跨境并购审查的风，尤其是在影视娱乐行业，正在不断蔓延。

此外，巨人网络的经营业绩正在逐渐减弱。

从表面上看，各项财务指标仍保持良好，但这恐怕是由于收购了互联网金融业务，而主要的游戏业务正在逐渐走向独立。2017年9月，巨人网络的全资控股公司孙公司收购了深圳旺金金融的部分股权，并将其纳入合并范围。

对望金金融的收购于2017年11月完成。从收购完成到年底，望金金融实现收入3.13亿元，净利润4470万元。

扣除收购资产的影响后，巨人网络2017年第四季度的收入仅为5.45亿元，同比下降16.79%；归属于母亲的净利润下降34.65%，至2.02亿元。

根据2018年半年度报告，从1月至6月，望金金融实现收入6.38亿元，净利润2476万元。除去互联网金融业务，巨人网络上半年的收入和净利润分别下降到13.61亿元和6.86亿元。

这并不奇怪。手机游戏已经流行了很长时间。在腾讯、网易等巨头的掩护下，这些巨头没有制造任何爆炸性的产品。

然而，与飙升的股价相比，这些算不了什么。

早在今年2月初，巨人网络的股价就已经跌破了此次交易的发行价。在最近一个交易日(9月14日)，巨人网络的收盘价为每股18.98元，比2017年3月77元的高点低了四分之三。市值一度超过1500亿元人民币，但现在只剩下380亿元人民币，与标的资产市值几乎持平。

在交易方案中，通过发行股票获得的资产的发行价为32.45元/股，较最近收盘价有-41.51%的折让。

两年彼此相差甚远。没有亲身经历，这只是春秋两季的一个大梦。

梦仍醒着，但现实很难回头。a股估值体系发生了重大变化，游戏公司的市盈率大幅回调。可比公司的市盈率与2016年的最新市盈率进行比较:

从表中可以看出，游戏行业的平均市盈率已降至19倍左右，中位数已降至16.20倍。也就是说，交易开始时预期的三倍估值差几乎消失了。

这意味着，如果交易按原计划完成，投资者将不可避免地赔钱。

不安中，会议的消息终于来了。2018年8月6日，巨人网络宣布收到中国证监会的通知，审计将在近期开始。但是在这个时候，我的朋友们的心已经失去了原来的快乐。

渡过难关还是互相伤害？

会议临近，暗流涌动。

8月10日深夜，巨人网络发布紧急公告，称已收到中国证监会的通知，取消了本应在当天下午举行的审计会议，并暂停了对该交易的审计。

这很奇怪。但是裂缝刚刚出现。

9月17日，一个月后，史玉柱在推特上说他受到人身安全的威胁。当晚，巨人网络宣布已经撤回交易申请文件。

随后，从媒体《摩根士丹利金融》获悉，史玉柱微博指出，余国祥，上海伊一和上海伊一背后的神秘财主。被称为“小宁波”的余国祥，据说与史玉柱和马云有着频繁的接触，但没想到他因为这笔交易而与史玉柱翻脸。甚至有内部人士透露，余国祥表示，玩具汽车将转到香港上市。

虽然传闻还没有得到有关方面的证实，但这不一定是空的观点。在巨人网络目前的情况下，投资者将股票转换为单独的ipo并不一定是件坏事。谁不想挣钱？面对不同的利益，“小宁波”是第一个跳出来的，但不是最后一个。不要相信看到最新的公告:

13家机构共持有46，000股a股普通股。也就是说，三家公司投了反对票，总持股比例为22.4%，共有10，300股。

浏览股东名单是非常清楚的。

反对就是反对，只要史玉柱同意10家b股。期待两年的高质量资产，我们怎么能让它们轻易溜走呢？尤其是对今天的巨头来说，这一资产是一条生命线。然而，b股也是一把双刃剑。一旦交易失败，ab股被取消，playtika将找到另一条出路，10股100万美元将成为“金融投资”。这不是关于斯金纳的笑话吗？

因此，对于史玉柱来说，这笔交易必须要有一张勇敢的脸。

但是按照原来的计划，这是不可能的。如果你倒挂的比例很大，当你把它放进去的时候，你会失去一半，你的朋友不会这样玩。没有人的钱来自强风。如果你真的想努力工作，后果会很严重。

如果交易按原计划完成，史玉柱旗下的巨人投资和腾鹏投资将合计持有上市公司30.47%的股份，而所有交易对手合计可达30.95%，不考虑其他一致行动。如果艰苦的工作撕破了脸，对手将一起攻击，旧的历史将无法嘲笑。

那么修改交易计划就成了唯一的选择。在股权支付比例不变的情况下，转换价格是最关键的变量。这里面有一个很大的秘密。

这在《改制管理办法》中有规定:

如果以停牌前的9月14日为定价基准日，按照上述定价方法，分别以ma20、ma60和ma120为参考价格，按照当前市场价格18.98元/股计算支持性融资的认购价格，得出三种情况下的最终股权比例。

有个问题。如果转换价格低于19.5元/股，交易就没有意义。为什么？

根据《深圳证券交易所上市规则》，如果总股本超过4亿元人民币的公司的公众股持股比例低于10%，上市公司的股权分布将不再符合上市要求。

目前，满足这一条件的唯一参考价格是ma120。什么意思?即以前120个交易日平均价格的90%(21.70元)作为转换价格时，交易完成后的公众股比例为10.37%，刚好越过深交所规定的10%的过线。此外，以ma60和m20作为定价参考不能满足这一要求。

幸运的是，该公司仍在暂停交易，股价暂时避免了进一步下跌，所以一切都还来得及。

然而，一旦谈判被拖延很长时间，公司将被迫恢复交易，股价将继续以很高的概率下跌，导致最后一道防线ma120的失败。当时，仅改变股票交易价格已不能挽救交易，有必要提高现金支付比例，以避免上市公司股权进一步稀释，从而确保社会公众持股不低于10%，史玉柱的实际控制人地位不受威胁。

在50亿元配套融资的基础上，史玉柱能拿出多少现金认购？

据我们所知，巨人投资和腾鹏投资持有的巨人网络近90%的股权已经质押。看来老石的筹码仍然很滑。

史玉柱复出后，曾向媒体表示，巨人大厦被甩是因为负债率过高，需要减少投资杠杆。

但是人们总是很容易痊愈，忘记痛苦。史玉柱被称为中国企业家中最大胆的人。他赌博输了赢了。这一次，他会重蹈20年前的覆辙吗？

可以肯定的是，自称“大懒人”的史玉柱，可能暂时不会闲着。

来源：千龙新闻网