财讯：张云逸：长时间来说黄金永远是上涨的

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本财经信“中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，上海鸿逸投资管理有限企业总经理张云逸出席并作了发言。 长期以来人们认为黄金永远在上涨。 因为人们印刷货币的冲动永远存在。 像迅速发展的中国这样的政府永远有发挥自己的货币促进经济增长的动能，所以货币永远是超发的。 另外，在发达国家，发达国家自身的货币发行量总是比货币的诉说量多，所以这根本导致了黄金的长时间上升。

但是，如果说金的上升速度足够快的话，也有短期的召回。 我们认为黄金从300美元以上涨到了1900美元以上。 我想三四年后，我们是两次触底的过程。 长期来看，1200左右的水平有可能回到2000以上。 短期联邦储备系统增资对黄金的拉动可能不超过100美元。 因为历史变动的原因和幅度远远大于短期货币政策的效果。

以下是发言的实录。

张云逸:感谢主办者的邀请。 另外，谢谢这么冷的秋天有这么多嘉宾和听众在这里“聊天”。 今天我想分享给大家的是最近大半年考虑的资产、财富增长、关于大分类资产配置的根本问题、有点本源的问题。 我想说开场白。 是我刚看到的。 今天的金博会很热闹，但金融本身包括经济现象和经济现象的核心。 金融有内在的逻辑。 我们是众所周知的资产配置，在把握投资机会方面做得非常好的人有非常安静的心和非常深刻的思考。 大多数情况下，当广大的“盲流”和社会大众集中看待某种资产时，那时资产的变动率最大，他们悄悄地退出了。 我相信，无论是任何资产门类，还是任何投资品种，这种循环，或这种独立思考与广大大众盲流之间的鲜明反差，作为专业投资者都可能是令人深感关切的问题。

现在是什么时代？ 例如，我们在2000年左右谈论大分类资产配置的问题。 资产管理的问题在当时并不那么重要。 随着人类社会财富的积累，我们在储蓄和投资过程中，特别是广大的人们和公司的房子，他们储蓄了大量收入的一部分，消费了一部分，广大公司的房子在他的经营过程中留下了利润和资产的附加值。 这是我们资产配置的前提。 比如现在有很多临时工。 每月的工资只有几千元。 如果依靠自己的工资和工资的自然增加，他们基本上无法想象北上深购房屋或获得更大财富的成果。 与其包括很多公司家一辈子赚的钱，不如在北上广深卖房子的钱。 很多上市公司丢了钱卖了几所房子就处理问题。 在实业经营和资产配置的过程中，实业经营非常重要是经济的基本，但在对资产配置的重要性，也就是一个公司和个人的人生过程中，成功的重要性越来越重要。 这是为什么我今天必须向大家分享关于资产配置的问题？ 资产配置再好也没有意义，相反即使公司经营不好，资产配置好也一样成功吗？ 这方面的例子非常多

我们的想法是，当今世界的货币环境是低利率变动的货币环境，在另一个低利率变动的背景下，资产价格应该怎么走？ 可以说这决定了许多个人和财富的非常重要的因素。 这里举一个证明资产配置重要性的例子。 1945年布雷顿森林机构当时决定的35美元1盎司黄金，年金上涨到最高达1900美元，召回的现在是每盎司1200元。 黄金这几年上涨了美元的40、50倍左右。 美元是世界上最坚挺的货币。 其他国家的货币，例如快速发展中国家自不必说，其他国家的人民币今后有对美元长期贬值的倾向。 虽说人民币对美元比较稳定，但在决定一个国家汇率的所有因素的立场上，现在人民币贬值的压力越来越大。 人民币对美元下跌5%，相当于贬值40倍，对于再过两三十年没有黄金这样利息的品种，现有的人民币可能会贬值到10%左右，这种可能性不是危险的语言。 所以这方面大分类的资产配置很有意义，很好。

现在是什么样的全球金融环境和货币环境？ 我要和大家分解世界的基本态势。 说到世界金融环境首先逃不过美国。 由于美国是世界上最大的经济体，美元霸主的地位决定了世界货币金融的稳定性和以美元定价的各种商品的价格。 我们认为，自最近次贷危机发生以来，最近七八年以来，美元长期低位徘徊的核心原因本来就积累了大量的杠杆，整个经济系统包括产业部门都有巨大的杠杆去除要求。 从现在的经济数据来看，实际上联邦储备系统和imf也有同样的评价，我认为这些数据非常可靠。 美国的经济首次从底部上升。 特别重要的数据是最近一个月美国gdp的增长数据达到了2.9%，这2.9%的增长显示了近六年来最高的增长率。 但是，这种增长不一定顺利。 所以，这是联邦储备系统首次加息后，利率没能提高的理由。 因为认为联邦储备系统从现在的位置1到1.5的变动区间有可能比时间长，所以联邦储备系统3年的利率展望是2.75的水平，不那么容易得到。 所以我们定义的低利率有变动，是重要的影响因素。 包括日本和欧洲在内，他们的利率水平在受到世界经济影响时，可能会在出现一些重大风险时采取相对政策，但由于货币整体不存在了，因此这种低利率是变动的低利率，总体上在空之间

让我们看看欧洲。 这个比较多也比较复杂。 欧洲欧元区是许多国家的不同文化。 当然，他们整个民族的社会体制是一样的。 但是，他们的文化和内在的经济动力，每个国家的经济环境、财政水平、经济增长水平和通货膨胀水平都不同，所以比较多，复杂，与意识形态的问题有关，所以情况非常多，复杂。 但是，由于核心欧洲国家德国的经济动力比较强，我们看到过去一百多年来德国特别是德国法国两国的稳定对整个欧洲大陆的经济和社会稳定作出了不少贡献。 正因为以德国为中心的国家在整个欧洲体系中付出了很多，他们在货币、产品、服务全方位出口到其他小国，特别是南欧国家，所以很不满，也是欧元不稳定的根源。 但是，我认为欧元区的不稳定是值得的。 欧洲是长时间的火药筒，第一次世界大战，第二次世界大战发生于欧洲。 现在大家通过合同谈判用经济方法解决社会矛盾，大国适度地产生经济利益对整个人制有利，对欧洲经济和社会的快速发展整体利益大于缺点。 大家看到欧洲的很多缺点，很多人还在晒太阳。 但是欧元区经济社会的迅速发展带来了正能量。 情况很多，变动率有点大。 特别是最近德国银行有很相似的问题。 北欧的银行也有问题，所以变动率比较大。 在低利率的环境下债券收益率下降，权益类资产收益率上升的趋势不变。

现在我们评价今后这样的低利率环境是如何存在的吗？ 我们只有弄清楚它存在的原因，才能弄清今后发展的路径。 在低利率的环境中，本来在石油危机时，包括在2006年、2007年世界经济快速增长的时间内，大致世界法律家的利率水平为4%的5%，快速发展中国家为7%到10%的水平，为什么最近这些年利率水平下降了 我认为有几个很深的理由

第一，为了2008年次贷危机和随之而来的派生利益，世界央行承诺拯救经济，大量放松，美国经历了三轮量化宽松，欧洲也经历了多种量化宽松，至少起点是世界货币整体的供给

第二，经济下滑降低了实体经济中的投资转化率。 如果知道我们国内的基本情况，为什么民营经济会不断下跌？ 如果是合理的公司家，投入资金得到的投资转化率比得到资金的价格明显不投入这笔资金，因此世界经济的下跌，世界整体实体经济吸收资金的能力下降，从社会流动的角度来看，资金整体被大量供给，另一方面， 而且，我知道利率的核心两个要素。 第一，我们理论上采用资金的价格。 基本上是为了全球资金的投资转化率。 我们由于资金的供求关系越来越小时，资金的利率下降是必然的趋势。 这种趋势持续不断，持续到极限的时候美国也考虑过负利率的政策，但实际上中央银行没有政策手段。 包括日本和欧洲在内的经济逐渐开始享受低利率的利益，也享受负利率的结果。 我们从基本的金融和数学公式中也知道这个问题。 负利率会导致交易末摩擦的增加和资金流动的减少。 因此，在这个位置利率不太在空之间，有上升驱动的压力，实体经济也不支持利率的大幅度上升，所以利率在今后一段时间内反复变动。

第三，从社会经济整体结构来说，由于人口红利的消失，经济增长的潜力下降，我国非常明显。 现在我国的劳动就业率水平还非常好。 最好的经济增长是什么？ 不是为了追求某种具体的数据而加快经济增长的速度，而是为了实现要素的合理配置和充分就业的经济增长。 如果我们无视潜在的经济增长率下降和社会生产要素的具体情况，以行政或政策做法提高，最终必然的俄罗斯例如我们国家最近一两年的实际潜在资产已经从前期的8下降到10、3下降到5 我们国家的未来必须保证每年倍增的居民收入和gdp的目标，所以用财政政策和货币政策加快了经济增长的速度，带来了明显不好的结果

除此之外，例如，财富不均的全球贫富分化越来越大，这也是低利率的原因。 这个问题是社会学家研究的问题，道理简单大量致富的人有很多钱，但他不把自己手中的钱投入生产和费用，囤积起来。 可以说是忽略了。 如果大量的低收入人群没有货币，就会迫使政府增发货币，让政府为低收入人群提供最基本的安全和生活保障。 这个死亡周期在没有发生革命的情况下，每次经济危机爆发都会爆发革命。 这也是根源，革命爆发的根源是财富差距的扩大，基尼系数不断变大。 用革命的方法真正有钱的人可以把他的财富纳入整个社会体系，这是完成新政治循环的基本经济基础。 当然，从今后看，通过人类社会和谐民主的方法，暴力分配财富的事件发生的概率比较小，必须通过国家转移支付和财政政策、货币政策来控制社会整体财富水平和收入水平。

现在是低利率。 这是波动的低利率。 第一，现在的经济增长速度不支持长期紧缩和大幅提高利率。 美国昨晚公布的数据有可能进一步提高12月份联邦储备系统增收的可能性，但联邦储备系统并不认为这次增收以后会有连续的增收。 实际上，作为战略投资者你是如何看待股票市场的，你认为股票市场和联邦储备系统的利率有什么关系？

实际上，联邦储备系统去年12月连续进行了3个动作，但这3个动作从经济角度来看我个人认为是今年初股票市场变动的最核心的驱动因素。 一是增资，二是大幅提高折扣利率，三是大幅提高票据折扣利率。 但是，这样重大的手段过去后，最近一年没有动作。 预计到今年年底还会有动静。 马上采取增收的行动。 这个增收的动向很明显，我想大家现在已经预料到了，但我认为没有充分显示这个增收的结果。 所以，在增资前后，证券市场也有与今年下跌过程相似的经验主义。 我认为这来自证券市场快速发展的内在规律。 但是，由于极限地点的效应，今年的下跌幅度没有今年初那么大，这种现象一定存在。 这是利率为什么变动，为什么没有涨角？

第二，利率差异变动后，资产价格也发生了很大变动，核心逻辑和假设是，当我们的经济在高位水平下降时，这个利率也变动，并不是顺利下降，如果我们在高位水平是3到5的水平，0.5左右的逆变动。 如果我们每年在0.5到1的利率区间，我们国家的十年国债是2.6。 如果是这样的水平，就会发生0.5%的利率变动。 市场资产类别整体的价格变动非常大，所以在现在的水平上升0.25，由此带来的利润和上升0.25带来的利润完全不同。 我反复强调这是极限的变化。 这是对当前低利率环境和资产配置的影响。

第三，现在在这样变动的有利率的环境中，我们如何配置自己的资产？

老百姓的资产配置立场是包括黑色、有色、石油、农产品、还有黄金、国债、债券、外汇在内的大众商品，最后是股票。 当然，有包括不动产在内的其他资产配置吗？ 包括古玩字画和艺术品。 这是居民大规模资产配置的范畴，但这些资产配置是比较小的一群做法，艺术品和古玩字画之间的比较小的一群，房地产已经腐烂了，有专家。 我们从金融的角度研究房地产。 我认为房地产现在的位置一定被高估了。 从英国100多年的房地产趋势、海得拉巴这样的目标地，以及我国北上广阔的房地产价格趋势来看，长期与m2一致。 也就是说，这几年m2的平均增长率为17%到18%，高的时候为30%，低的时候为13%到15%，我们每年的房子在18%左右的水平是合适的。 今年以来，房价涨幅远远超过了这个数字，这样的涨幅需要在3年到5年之间慢慢带来m2，得到m2数据的支持。 其他大宗商品有流动性的我说几个自己认为有一定研究的品种。

让我们先看看能量。 大家都为石油而烦恼。 石油最高点的时候曾上升到148级。 但是，最低也达到过20%以上，因此其变动区间非常大，现在在50%左右徘徊。 我认为将来石油不会排除今后会恢复到80%左右的水平。 核心供求关系、诉求的立场是，首先美国经济复苏，形成其他国家的新经济增长引擎，但最近的数据显示，美国的经济增长有可能突破0.05%到3%，达到4%，相比之下，中国的11 另一个立场是，在印度、东南亚各国或金砖国家，形成了他们经济增长的动力，或全球经济的新引擎。 当然，他们还很小，过去几年世界经济增长的引擎是中国，中国经济的增长为世界提供了50%以上的经济增长增量。 印度的经济增长相当于改革开放初期的水平，他们迅速发展的速度非常快，而且他们的生产要素完全没有被利用。 他们有广泛的劳动力，基本上有很大的利用空之间。 除此之外，他们有世界市场和说英语的语言，所以可以说他们的经济增长也非常快。

从供给的角度来说，欧佩克国家随着以前的战乱逐渐安静下来，现在限制和减少石油价格的期待非常强烈。 我们知道以前俄罗斯被打得很厉害，至今为止都是和我们在战术上结盟的国家，但美国为应对俄罗斯提供了大量的石油供应。 美国近海和美国国内页岩油的开采在过去十年里美国从原来的进口国变成了石油净出口国。 这样大的经济技术关系的变化给石油带来了沉重的打击。 今后这些经济会改善吧。 煤包括焦炭在内动力煤非常高涨。 而且，我认为今后两三个季度的这一增长将继续。 上周，国家发改委就这个问题专门召开了研讨会，要求各大公司进一步扩大生产能力，但我知道年末本身是用煤取暖的高峰，今年年底扩大生产的可能性很小。 为了准备必要的生产要素，劳动力和工人比较困难，基本上是明年春节以后，所以这个时间是短期的召回，但是煤会持续上升。

我要谈谈黄金、国债和外汇的几个类别。 长期以来，黄金永远上升，人们印刷货币的冲动永远存在，迅速发展的中国这样的政府永远有发挥自己货币促进经济增长的动能，所以货币永远是超发的。 另外，在发达国家，发达国家自身的货币发行量总是比货币的诉说量多，所以这根本导致了黄金的长时间上升。 但是，如果说金的上升速度足够快的话，也有短期的召回。 我们认为黄金从300美元以上涨到了1900美元以上。 我想三四年后，我们是两次触底的过程。 长期来说，1200左右的水平可能完全回到2000以上。 我看金很久了。 短期联邦储备系统增资对黄金的拉动可能不超过100美元。 因为历史变动的原因和幅度远远大于短期货币政策的效果。

外汇有三个结论。 一是人民币中长时间的贬值是毫无疑问的。 现在国家也正在采取管理措施。 这是非常必要的。 所谓居民，如果说可以多样地配置各自的资产和货币的话，对保证资产整体的安全性非常有意义。 我们认为大致在今后3年到5年间，每年的贬值将在5%左右。 在现在的水平上均衡应该是8左右，如果货币不超过的话均衡就会下降。 其次，关于美元，美元是长期货币，美国的经济复苏和美元增资是不可逆转的，所以从现在到今后3年到5年，不允许增资，但不顺利。 随着经济因素和经济数据的一点中断，我们每年可能增资两次，但这样的过程不会结束。 在这两个背景下美元的上涨趋势不变。 另外，日元是比较稳定的货币，日元有国际货币体系的地位，是国际货币的存款货币，作为另一种套利货币的第三，日本的外债很多，但居民很少购买国内居民购买的外债海外投资者，因此外债的压力很小

当然，日元相对稳定的核心原因是反周期调节，这是对冲货币的基本国际间货币流动。 日元制造有名对冲货币的根本原因是很大的低利率，这时很多人会用日元买美元。 这时，日元的上升幅度会减少。 相反，当世界经济下降和风险下降时，其他国家的货币就会下降。 这个时候，其他对冲者会把它卖了。 这是长期稳定的。 第三个是英镑，我有特别做英镑的朋友，但最近有损失。 我认为由于英国脱离欧盟事件的派生效果估计不足，所以没有出现英国脱离欧盟的结果。 这包括后续谈判、协定、真正脱离欧盟导致的英国国际地位、伦敦金融中心地位下降，有英镑下降的趋势，英镑下降的趋势还没有结束，所以我们不要轻率炒英镑的底部。

每个门类都可以做主题研究。 我认为这个门类中债券最好的黄金期已经过去了，但我没想到现在的债券拐点来了。 债券的黄金是公司10年期国债从5点多下降到2.6到2.7，大量高杠杆的品种收益率非常惊人，现在的位置是利率的变动，债券投资者必须首先控制风险。 两个路径之一是降低债券杠杆，第二是降低持仓债券的长期，利率非常令人厌恶。 因为利率是我们国家去杠杆的要害，今后利率违反将会持续下去。

最后就股票市场而言，建立资产管理机构的股票是最核心的管理战略，我们有很多全球宏观战略进行配置，在全球范围内寻找资产，但大资产在股票上。 我认为即使在现在的低利率环境下也希望重新分配，但我不认为股票在这里越来越有魅力。 我们知道国家的股票市场非常反对股票，股票估值差异也非常大，有一点不低估的资产，最多有4倍的pe，不管放在世界上哪个地方，4倍的pe股票都非常便宜。 为什么我们国家存在4倍的pe股票？ 因为我们国家市场的基础上市公司管理没那么规范。

上市公司并不是以股东利益最大化为目标，规范这是一个漫长的过程。 如果是以利润最大化为目标的上市公司，显然有动静，看苹果公司的股价父亲，在账本整体现金较多的时候继续赎回自己的股票。 我们的4倍、5倍pe的企业具有非常强的分红能力，如果股东利益最大化，每年可以分红10%以上。 另一方面，也有非常高的pe资产。 例如，有点概念有100%以上的价格。 我们认为这两个价格都有自己驱动的决策因素。 高pe的股票价格由不同的逻辑和要素驱动。 用同样的逻辑评价这股股票的价格是没有意义的。 我总是在花园里蔬菜和蔬菜市场上卖的不是概念。 院子里的蔬菜是价格，可能是几美分。 拿到蔬菜市场几块钱一斤，都很合理。

因为我觉得我们国家pe高的区间非常合理。 而且，我认为这个区间今后几年会维持。 所以我不批评为什么这么多倍的pe是不合理的。 这样的批评没有任何意义。 市场上有很多投资者。 投资的内在机制和买股票的内在动机不同。 有很多资金驱动，反击也有很多人进行。 这包括灰色问题。 所以在谈论股票时，必须深入研究股票价格形成的原因来判断。

总体来说，我认为中国的股票市场对其他大规模市场非常有魅力。

这是我前面提到的两个价格模型中的第一个，公司价值最好的模型是ddm模型，将来收益率的折扣值是可能的收益总和，现金流总和，分母为了得到这样的将来现金流折扣会给出什么样的资金价格 所以，这个以前流传下来的经典模型对我们定义股票的内在价值非常有意义。 基于以前传下来的古典模型分析我们的股票市场是否有价值也在这个意义上非常有价值。 特别是从去年下半年开始，中国的投资大幅增加，投资增加，给我们经济内的环境和生产资料环节、化工产品环节和大宗商品环节带来了显着的价格增加态势。 含煤化工品有点上游矿石大幅增加，包括我们交通运输中的运输价格增加，这是经济被投资驱动的经济好的非常重要的一面。 这不是长期的，而是以季度为单位计算的中期经济劳动，这种经济劳动是在政府行动和投资主导下产生的，我认为这种发生一天两天应该不是以季度为中心，而是三个季度左右。

在这三个季度，相关上市公司的业绩也在增长，增长幅度将非常大。 一个是tdi，年初每1.1万吨。 现在每5万吨上升了。 也就是说，今年一年价格将增加4倍，每吨的价格将达到1.1万到1.2万的水平。 现在这种上市公司的毛利率可能达到史上最高水平。 这种情况非常多，例如其他化学工业也有同样的情况，从分母的角度来看，包括周期性受益的领域，以及在煤炭、煤炭领域的第四季度以中国神华为代表的国有大型煤炭公司，今年第四季度和明年第一季度的业绩 从公司利益的角度也是初级公司，而且我们从资金的价格也促进了价格的上涨。

利率在变动，但还远远不及向上的拐点。 今后，在现在的货币环境中，虽然不如靠近中性，但是政治局也必须制定严格的货币政策。 我知道货币政策是宽松、适度宽松、中性、适度紧、紧、最新的定调还是稳健的货币政策。 这种情况下利率不会大幅上升。 我们认为，这一利率上升的一方是中央银行政策的转变，不像以往那样缓慢，另一方面是每年的增收预期，综合因素会引起利率的短期上升，这是不可持续的，会维持低位的变动。 低位波动的利率环境对股票市场理论价格的形成也起着非常重要的作用，这是第二个因素。 第三个因素是风险溢价，另一边是风险偏好，风险偏好是风险溢价的导出。 十八届六中全会以后，学习的核心已经明确，今后一定会在全国一心一意地重新进行改革，这种自信是一定的，市场一定会振兴的。 理论模型都是有利于资本市场的股价上涨。 这是理论逻辑，可以取出来。

你觉得评价高的品种怎么样？ 正常理论上逻辑公司价值解体的立场不能理解它。 这暗示了将来人们的期待及其游戏性。 这个游戏性在哪里？ 我们国家有非常重要的战略。 比如，我们可以组合全国股票市值最小的股票吗？ 这种组合10年的收益率根据理论模型的推算是1000倍。 我们可以进行这个实验。 中国股票市场市值最小的20股，组合30股。 这些股票中的组合已经从20股、30股最小的开始取出最小的，不能再循环滚动。 长期以来收益率非常高。 这是游戏性的，像我们广大的人买彩票一样，买了2元就买了，万一到了500万美元，将来的期待可能性和我们带来的将来的期待收益对支付价格有很大的区别，市场价格低的流通市场价格的企业 这种现象在中国特别是中国这样的快速发展中国家的市场是不可能的。 这在中国非常成熟。 如果你不成熟的话。 民间福利彩和六合彩为什么这么盛行呢？ 这是人性，非常合理，大家不排除高评价值，可以不参加，但要参加必须有ddm模型的方法。 你必须用游戏的精神来评价。

我们认为理论立场的股票市场对其他市场有吸引力。 我们如何配置市场，配置股票品种，包括我们进行顾客管理时，是我们对顾客风险偏好最核心的需求，我们对需求非常低的人配置非常稳健的资产配置，相应地资产配置 这是他的选择。 相反，可能有些人的风险偏好非常高。 这些人配置了增长率高、灵活性高、成长可能性高的企业。 所以，在股票市场的配置中，根本的出发点是你想要什么。 任何事件都有正反两方面，所以我们必须辩证地看资产配置。 你说我想要高收益率，有最低的风险。 这个世界上不存在。

如果我们站在中长期的立场上说不在乎短期的变动，不在乎短期的收益率，我认为中长期的立场有长期的成长逻辑，在有生之年能看到急速发展的领域，这是长期的立场。 从长期的角度来说，如果是配置了一点费用类，特别是必需品的费用类的企业，例如农产品，例如配置了基本的食品饮料、肉制品、奶制品的企业，还是不收费的吗？ 而且乳制品和肉制品领域非常集中，只有几家企业，这样的企业成绩非常好，今后的内在增长也非常好。 长期买这些需要货。 当然，我们有一定的研究。 可选的费用品和定制的居住和海外旅行的支持也是可选的。

从中期的立场来看，我们建议寻找基于技术进步、商业模式创新、创新增长、三个创——创新、创业、创投的新兴产业，其爆发力比这些投资品强。 新兴产业一旦进入爆发期后，经济增长的周期和幅度非常惊人。 比如最近新技术的应用。 长时间应该有三年多了。 还是期待短期的效果？ 如果这样选择稍微有驱动因素的目标，之前任何投资都说明了道理和原因。 你想得到什么样的做法？ 你想得到什么样的结果？ 你用什么样的做法？ 短期立场可以找到价格上涨的、有短期推进因素的、有点变化的、甚至重组的预想。

总体来说，我认为投资的做法一定要结合自己的现实状况，根据自己的风险偏好，根据自己的投资周期做好自己的配置。 这是投资的基本模式。 我今天报告了自己的整体看法。 再次感谢主办者的邀请，感谢大家的聆听。 谢谢你！

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来源：千龙新闻网